Rynek finansowy, którego zapaść uruchomiła kryzys, stał się mechanizmem tak skomplikowanym, że ustanawianie dziś nowych regulacji nie ma większego sensu. Tym, czego potrzebujemy przede wszystkim, jest precyzyjna wiedza na temat zasad działania światowych finansów. Podstawowy problem wedle Sormana polega na tym, że owe zasady są inne niż w przypadku "realnej" gospodarki. Wszelkie racjonalne przewidywania dotyczące np. sfery produkcji i wymiany realnych dóbr mogą się więc okazać kompletnie fałszywe, gdy zastosujemy je do instytucji wchodzących w skład globalnego systemu finansowego. W starciu z finansowym kryzysem takim jak obecny tradycyjna ekonomiczna wiedza musi ponieść porażkę. Podobnie sprawa ma się z opartymi na tej wiedzy przepisami i regulacjami. Już choćby to, że zakres obowiązywania większości z nich ograniczony jest do pojedynczych państw, przesądza o ich nieskuteczności. W świecie, gdzie finansowe operacje i związane z nimi ryzyko już od dawna mają charakter globalny, potrzebujemy globalnych mechanizmów regulacji i oceny ryzyka. Opartych na wiedzy uwzględniającej dane ze wszystkich zakątków globu.

p

Guy Sorman*:

Aby regulować rynek finansowy, musimy dobrze poznać jego mechanizmy

Latem 2008 roku ceny pszenicy i kukurydzy na całym świecie wystrzeliły w górę. Eksperci pospieszyli z pozornie przekonującymi wyjaśnieniami: zbóż jest mniej, ponieważ Chińczycy zmieniają zwyczaje żywieniowe i potrzebują więcej pasz do karmienia bydła. Albo: strach przed niedoborami ropy połączony z ekologiczną modą każe konsumentom przestawiać się na etanol wytwarzany z kukurydzy. Rok później Chińczycy jedli mniej więcej to samo co ubiegłego lata (zwyczaje żywieniowe zmieniają się bardzo powoli), zaś produkcja etanolu pozostawała na zbliżonym poziomie - ale cena zbóż i kukurydzy na giełdzie w Chicago spadła. Jak wytłumaczyć zmienność cen przy zasadniczo stałych poziomach produkcji?

Złe przepisy, mało inteligentni urzędnicy

O cenach zbóż i kukurydzy może w większym stopniu decydować spekulacja niż podaż (urodzaj). Zasada ta stosuje się do wszystkich transakcji na rynkach finansowych, łącznie z ropą, akcjami i derywatami. Jest to jeden z wielu przykładów, którymi Rama Cont posługuje się, by zilustrować fakt, że rynki finansowe kierują się inną logiką niż gospodarka realna. Na krótką metę - co w praktyce może oznaczać kilka lat - związek między nimi może być nikły i trudny do modelowania.

Cont, profesor Columbia University, prowadzi swoje badania nie na wydziale ekonomii, lecz w Instytucie Inżynierii i Nauk Stosowanych. "Skończyłem fizykę", wyjaśnia mi. Ekonomię odkrył przez przypadek na studiach w Paryżu, gdzie emigrował z Teheranu w 1987 roku. Tradycyjna ekonomia, dowodzi Cont, nie zdołała uchwycić złożoności i dynamiki rynków finansowych. Ekonomista z Columbii proponuje odmienną od obowiązujących interpretację obecnej zapaści finansowej. Najczęściej jako główny powód kryzysu podaje się brak regulacji, ale Cont za istotny czynnik uważa złe przepisy nadzorowane przez niezbyt inteligentnych urzędników. "Bank Bear Stearns spełniał wymogi kapitałowe jeszcze w przeddzień bankructwa", zauważa Cont. Ściśle przestrzegał międzynarodowych przepisów bankowych narzuconych przez tak zwaną Konwencję Bazylea II, a nawet miał o 2 miliardy dolarów więcej rezerw kapitałowych, niż wymagała konwencja. Ale według przepisów w skład tego kapitału mogą wchodzić aktywa, takie jak obligacje i akcje, które nie są płynne - innymi słowy, mają wartość rynkową, ale nie są gotówką. Kiedy wybuchła panika i wierzyciele zgłosili się po długi, Bear Stearns miał tylko niepłynne aktywa i zabrakło czasu na ich sprzedanie. Następnego dnia upadł. Przepisy sprawiały wrażenie rozsądnych, mówi Cont, ale w realnej sytuacji kompletnie zawiodły.

Czy wskazanie na źle pomyślane przepisy oznacza, że według Conta bankierom z Wall Street nie można nic zarzucić? Można: bankierzy byli chciwi - chociaż "chciwość sama w sobie nie jest nowym zjawiskiem". Ale obowiązujący na Wall Street system premii, jak wszyscy teraz wiemy, zinstytucjonalizował tę chciwość, nagradzając za wysokie zyski krótkoterminowe, co motywowało menedżerów i brokerów do zwiększania ryzyka.

Dzika losowość i porażka niewidzialnej ręki

Mniej wyrafinowani inwestorzy - prywatne i państwowe fundusze inwestycyjne - kierowały się wskazaniami agencji ratingowych, ale porady te, delikatnie mówiąc, nie były najlepsze. Agencje - Moody’s, Standard and Poor’s, Fitch - zupełnie nie przewidziały ogromnego wzrostu ryzyka na rynku kredytów hipotecznych subprime. "Albo naprawdę nie dostrzegły ryzyka spadków na rynku nieruchomości, albo udawały, że wszystko jest w porządku, żeby podtrzymać bańkę spekulacyjną przy życiu i zarabiać na niej jak najdłużej", twierdzi Cont. Uważa, że większą rolę prawdopodobnie odegrał ten pierwszy czynnik. Agencje ratingowe, podobnie jak inwestorzy i instytucje nadzoru, korzystają ze stosunkowo prostych modeli prognozowania ryzyka związanego z przyszłymi ruchami rynkowymi. Modele te często zakładają "umiarkowaną losowość" fluktuacji rynkowych. W rzeczywistości, twierdzi Cont, przeważa coś, co matematyk Benoît Mandelbrot nazywa "dziką losowością": ryzyko jest skoncentrowane w kilku rzadkich, trudnych do przewidzenia, lecz ekstremalnych wydarzeniach rynkowych.

Z powyższych analiz wynika, że inwestorzy na rynkach finansowych, którzy racjonalnie dążą do osiągnięcia zysku, mogą wywołać globalnie negatywne skutki. Czy to nie jest sprzeczne z klasyczną teorią ekonomiczną? "Zarówno teoria, jak i fakty empiryczne wskazują, że na rynkach finansowych niewidzialna ręka nie zawsze prowadzi do podniesienia ogólnego poziomu dobrobytu", odpowiada Cont.

Dobrym przykładem tego zjawiska są strategie dywersyfikacji, które powinien stosować każdy mądry inwestor, aby zabezpieczyć się przed ryzykiem rynkowym. W latach 90. w imię dywersyfikacji inwestorzy pompowali pieniądze w różne rynki rozwijające się i dobrze na tym wyszli. Ale po wybuchu azjatyckiego kryzysu walutowego w 1997 roku fundusze aktywne na rynkach wschodzących musiały sprzedawać aktywa brazylijskie, aby powetować sobie straty na inwestycjach w Azji, przez co indeks giełdy brazylijskiej zjechał ostro w dół. Racjonalne indywidualne decyzje na rynkach finansowych zmieniły lokalne tąpnięcie w szok odczuwany na całym świecie.

Zabezpieczenie przed kolejnymi kryzysami

Czy można uniknąć tych zaburzeń? "Aby skutecznie uregulować rynek finansowy, musimy najpierw zrozumieć jego mechanizmy", mówi Cont. A zatem priorytetem jest wiedza. Obecnie instytucje nadzoru takie jak Rezerwa Federalna i Komisja Papierów Wartościowych i Giełd mogą określać ryzyko dla instytucji finansowych, ale tylko na szczeblu krajowym. Rynek jest jednak globalny, a nie mamy obecnie instytucji, która oceniałaby czynniki ryzyka i ich współzależność na poziomie ogólnoświatowym.

Według Conta pierwszym krokiem powinno być powołanie międzynarodowego obserwatorium ryzyka. Podczas wcześniejszych krachów można było dostrzec odbiegające od normy koncentracje uczestników rynku stosujących podobne strategie inwestycyjne - optymalizację bezpiecznego portfela w latach 80. i lewarowane kredyty na zakup domów w obecnej dekadzie. Światowe obserwatorium ryzyka byłoby w stanie zauważyć taką koncentrację i zapalić światełko ostrzegawcze. Krajowe instytucje nadzoru mogłyby wziąć taki sygnał pod uwagę lub go zignorować. Cont nie posuwa się do tego, by proponować stworzenie międzynarodowej instytucji nadzoru, co zrodziłoby trudne problemy z dziedziny suwerenności narodowej. Obserwatorium jest jednak realną koncepcją: dane istnieją, trzeba je tylko zgromadzić w jednym miejscu i uporządkować.

Krajowe instytucje nadzoru powinny według Conta skupić się na zapewnieniu stabilności systemu finansowego i ochronie przed ryzykiem systemowym, a nie zajmować się kondycją pojedynczych instytucji. Przepisy, które z pozoru redukują ryzyko w poszczególnych firmach, mogą zwiększać ryzyko systemowe.

Gdyby propozycje Conta zostały wdrożone, nie ustabilizowałyby rynków finansowych z dnia na dzień, ale pomogłyby nam uniknąć wprowadzania regulacji, które mogą pogłębiać kryzysy. Propozycje te mogą się wydawać zbyt umiarkowane, zważywszy na skalę kryzysu. "Społeczeństwo amerykańskie lubi guru", mówi Cont - a on sam nie jest guru. Jest tylko naukowcem.

Guy Sorman

przeł. Tomasz Bieroń

p

*Guy Sorman, ur. 1944, francuski pisarz, publicysta polityczny i filozof. Jeden z nielicznych wśród francuskiej inteligencji zwolenników wolnorynkowego liberalizmu. Wydał m.in. książki: "Made in USA. Spojrzenie na cywilizację amerykańską" (wyd. pol. 2005), "Rok koguta" (wyd. pol. 2006), "Dzieci Rifa’y. Muzułmanie i nowoczesność" (wyd. pol. 2007) oraz "Ekonomia nie kłamie" (wyd. pol. 2009). Jest stałym współpracownikiem "Europy" - ostatnio w nr. 276 z 18 lipca br. zamieściliśmy jego tekst "Racjonalność kryzysu, czyli jak naprawić rozregulowaną gospodarkę"