Marek Chądzyński, Grzegorz Osiecki: Czy jest jakieś zagrożenie jeśli chodzi o deficyt budżetowy ?  

Wojciech Kowalczyk: Deficyt będzie poniżej planowanych 35 mld złotych, a deficyt całego sektora finansów publicznych wg metodologii unijnej powinien być na poziomie zgodnym z zapowiedziami, czyli lekko poniżej 3,5% PKB.  

Nie ma żadnych zagrożeń ze strony długu.  

Dług liczony według metodologii unijnej wyniesie około 56% PKB, a według naszej krajowej około 53% Nie ma więc zagrożenia zbliżenia się  do krajowego progu ostrożnościowego 55%. Te wyniki byłyby jeszcze lepsze, gdyby nie tzw. poduszka płynnościowa, która na koniec roku wyniesie co najmniej 1,7%. Bez zadłużenia się na zbudowanie tej rezerwy relacja długu do PKB byłaby bliska odpowiednio 54% i 51%. 

To może niepotrzebnie rząd forsuje ustawę, która uelastycznia uruchamianie sankcji po przekroczeniu progów długu.

To był dobry moment na prowadzenie zmian właśnie dlatego, że nie grozi nam przekroczenie progu 55%. Jest to też sygnał dla rynków, że kapitał spekulacyjny nie będzie miał powodów do chwiania kursem pod koniec roku spekulując, że możemy być blisko progu 55% i będziemy bronili złotego. I choć ustawa jest jeszcze przed podpisem u prezydenta, to jeśli spojrzymy jak stabilny jest obecnie kurs złotego i porównamy go z tym co działo się w ubiegłych latach widać, że sygnał już działa.

To co jest największym zagrożeniem dla naszych finansów i gospodarki?

Największe zagrożenia to potencjalne szoki zewnętrzne, szczególnie w strefie euro. Nagłe wydarzenie, którego rynki nie oczekują, może być takim czynnikiem. Podobnie jak dużo głębsze spowolnienie w gospodarce niemieckiej. Na razie jednak wszystko idzie w Europie w nie najgorszym kierunku. Naszym zdaniem ostanie wyniki świadczą, że kończy się okres szybkiego hamowania polskiej gospodarki i zaczyna się ona stabilizować, choć na niskim poziomie. Taka stabilizacja powinna trwać do pierwszego/drugiego kwartału przyszłego roku, a w II półroczu powinno nastąpić odbicie. Jesteśmy w momencie stabilizacji spowolnienia.

A gdzie są te możliwe źródła ożywienia?   

Eksport idzie dobrze. Liczymy w przyszłym roku na rekomendacje KNF liberalizujące politykę kredytową i obniżki stóp procentowych, co pozytywnie wpłynie na konsumpcję prywatną. Uruchomiony będzie program Polskie Inwestycje. BGK, który ma go realizować już dopasował do tego swoja strategię i będzie gotów do udzielenia kilkunastu miliardów złotych finansowania. To może spowodować znaczący wzrost inwestycji prywatnych w 2013 i szczególnie w 2014 r.   

A jak będzie wyglądała polityka na rynku długu. Ile potrzeb pożyczkowy na 2013 r. będziemy  mieli zrealizowanych do końca roku i co potem?  

Na pewno będzie to powyżej 20%. Mamy obecnie historycznie najniższe rentowności i duże potrzeby pożyczkowe, złotowe i walutowe, skumulowane w pierwszych czterech miesiącach przyszłego roku. Nie chcieliśmy czekać do stycznia, by rozpocząć finansowanie tych potrzeb. Robiliśmy to systematycznie w bieżącym kwartale. Jeżeli sytuacja rynkowa pozwoli, to po pierwszym kwartale 2013 możemy mieć zrealizowane ok. 50% przyszłorocznych potrzeb pożyczkowych. To sygnał dla rynków, że nie jesteśmy pod ścianą przymusu finansowania w każdych warunkach, co pozwala nam uzyskiwać dobre rentowności. 

Rentowności będą nada spadały?

Rynki dyskontują obniżki stóp NBP do 2,75%. To pokazuje, że ciągle też jest potencjał do spadku rentowności obligacji, szczególnie na długim końcu krzywej. Chcielibyśmy, aby taki trend występował w dłuższym okresie, co oznacza, że powinniśmy jednocześnie być przygotowani na krótkoterminowe korekty rynkowe, które zawsze się mogą zdarzyć. Rynek rządzi się swoimi prawami, a my chcemy dostosowywać się zarówno do długoterminowych trendów, jak i adekwatnie reagować na krótkoterminowe korekty.   

A może ten spadek rentowności naszych obligacji to nie jest wcale zasługa polityki rządu, tylko sprzyjającej sytuacji na rynkach? Rentowność obligacji w innych krajach też wyraźnie spadła…

Sprzyjająca sytuacja rynkowa w przypadku tak dużego kraju jak Polska nie wystarczy, aby mieć niskie rentowności. W naszej sytuacji to jest zasługa polityki gospodarczej rządu. Żeby to zrozumieć należy na sprawę spojrzeć z punktu widzenia zagranicznego inwestora, bo to ci inwestorzy ściągają w dół rentowności naszych obligacji. Inwestor zagraniczny widzi, że emitent – czyli w tym przypadku my – od 2010 roku zmniejszył deficyt sektora finansów publicznych z 7,9% PKB do ok. 3,5% w tym roku i jednocześnie utrzymuje wzrost gospodarczy. Do tego jest krajem bardzo stabilnym politycznie: ta sama ekipa rządzi już drugą kadencję, co w dzisiejszych czasach w Europie jest rzadkim przypadkiem. Oczywiście rozluźnienie polityki pieniężnej największych banków centralnych też ma znaczenie, ale nie jest to decydujący czynnik. Dowodzi tego przykład rentowności obligacji Włoch i Hiszpanii, które spadły ale w umiarkowanym stopniu. U nas udział banków zagranicznych w portfelu krajowych papierów skarbowych wszystkich inwestorów zagranicznych spadł z prawie 50% w 2006 r. do 10%-15% w roku bieżącym. Naszych obligacji nie kupują teraz banki zagraniczne czy hedge fund’y a docelowi inwestorzy z funduszy emerytalnych, inwestycyjnych, czy wręcz banki centralne. Dla tych inwestorów liczą się przede wszystkim fundamenty.

Niektórzy eksperci, np. z Forum Obywatelskiego Rozwoju twierdzą, że tak naprawdę rząd ma szczęście, bo właśnie z tego głównie korzysta: dobrej sytuacji na rynkach.

To nonsens. FOR porównuje np. tempo spadku rentowności polskich obligacji do obligacji greckich. Jak można robić coś takiego, skoro Grecja nie tylko nie sprzedaje obligacji ale w grudniu przeprowadza operację odwrotną – odkupuje obligacje o wartości kilkudziesięciu miliardów euro za pieniądze pomocowe. Jeśli ktoś używa takiego argumentu, to można albo wzruszyć ramionami albo popukać się w czoło. Dalej twierdzi się, że „w porównaniu z państwami naszego regionu (np. Czechami i Słowacją) wypadamy wręcz słabo. W rzeczywistości inwestorzy lepiej oceniają m.in. Bułgarię”. No to kilka faktów: wg nieco dziwacznej metodologii FOR rentowność polskich obligacji spadła w ostatnim roku o 30%, a wymienianych krajów od 48% do 57%. Tylko, że w tym samym roku bank centralny Czech obniżył stopy o 93%, Bułgarii o 86%, EBC o 25%, a Polski o niecałe 6%. Stopa podstawowa centralnego banku Czech wynosi obecnie 0,05% i jest niższa od naszej 85-cio krotnie, a Bułgarii nawet 142 krotnie. W przypadku Słowacji, która jest w strefie euro ta różnica wynosi „tylko” 6-cio krotność. Spadek rentowności polskich obligacji odbywa się pomimo wyjątkowo, jak na Europę, restrykcyjnej polityki pieniężnej, a w innych państwach głównie dzięki ujemnym realnym stopom procentowym banków centralnych.

Ale to fakt, że spadek rentowności naszych papierów nie jest niczym wyjątkowym.

Od upadku Lehman Brothers rating Polski pozostał na niezmienionym poziomie, jako jeden z ośmiu dla państw unijnych, 17-tu państwom obniżono rating (w tym Bułgarii i Słowacji), a podwyższono rating tylko Estonii (wejście do strefy euro) i Czechom (między innymi za skuteczną politykę pieniężną niskich stóp procentowych). Polskie CDS-y (czyli koszt ubezpieczenia od ryzyka niewypłacalności danego kraju) są wyższe od czeskich, ale niższe od bułgarskich i słowackich, a nawet i francuskich. Przed kryzysem kwotowania francuskich CDS-ów były 6-cio krotnie niższe niż polskie.

Relacja długu do PKB od 2008 do 2011 wzrosła w Polsce i Bułgarii o ok. 19% (znowu używając metodologii FOR), w Czechach o 42%, a na Słowacji o 55%. Gdyby w Polsce nie wprowadzono systemu OFE relacja długu do PKB wynosiłaby nie ponad 56%, a ok. 39% i byłaby piątą najniższą w Europie, stopy procentowe byłyby odpowiednio niższe, a rating wyższy. Wprowadzając reformę OFE Polska narzuciła sobie dodatkowy ciężar fiskalny.

Polski rynek papierów skarbowych należy do pierwszej dziesiątki największych rynków w Europie i silnie oddziaływuje na pozostałe rynki naszego regionu. Rozumiem, że banki centralne, z zasady wybierające najbezpieczniejsze rodzaje aktywów, kupując nasze papiery zachowują się zdaniem FOR nieracjonalnie, bo powinny wybrać lepiej oceniane papiery Bułgarii, Czech, Słowacji a nawet i Grecji.

Kwestię oceny Polski na tle krajów regionu można podsumować cytatem z ostatniego komunikatu agencji ratingowej Moody’s: „niższy koszt finansowania odzwierciedla status Polski jako regionalnej „bezpiecznej przystani” w Europie Środkowo Wschodniej”

Czy to, co się dzieje z naszymi obligacjami nie jest spekulacją? Nie boi się Pan pęknięcia spekulacyjnej bańki?

O bańce można mówić, gdy krótkoterminowy kapitał winduje ceny jakiegoś aktywa, aby go później sprzedać po wyższej cenie. Czy niemieckie fundusze emerytalne, amerykańskie fundusze inwestycyjne, azjatyckie instytucje publiczne czy banki centralne spekulują na naszych obligacjach? Bardziej obawiamy się, że złoty może być w silnym trendzie aprecjacyjnym w przyszłym roku. Taki wniosek można wysnuć z poprzednich lat, gdy mieliśmy gospodarcze spowolnienie i zmniejszenie deficytu w handlu zagranicznym, a pomimo spadku stóp procentowych obserwowaliśmy aprecjację złotego. Teraz dzieje się podobnie. Mimo tego, że rentowności mamy na rekordowo niskim poziomie, to nie spodziewam się więc wyprzedaży obligacji. Nie sądzę, by inwestor zagraniczny zakładający umocnienie złotego chciał realizować zyski. W przyszłym roku może nie będzie tak dużego napływu nowego kapitału zagranicznego, jak w tym roku ale ich udział w długu powinien być utrzymany.

Jesteśmy zielona wyspą ?

To względne, zielona wyspa to nie kwestia samego wzrostu. Można mieć 5% wzrostu , ale co z tego jeśli wokół wszyscy mieliby 8%. Jaskrawiej zielony byłby z kolei wzrost około 2 procentowy, gdyby reszta europejskich krajów była w recesji.  Jak pokazują dane o wzroście PKB w 3 kwartale nasz niewielki wzrost był jednak piątym wynikiem w Europie, po trzech krajach bałtyckich (które doświadczyły głębokiej recesji w czasach kryzysu) i Słowacji, a pierwszym jeśli chodzi o duże państwa. Oznacza to, że obecnie jesteśmy częścią zielonego archipelagu.